"Российская Федерация разместила еврооблигации на $1,75 млрд", - сообщила Москва.

Это – первый выход Минфина РФ на внешние рынки почти за три года. Провластные российские СМИ говорят о триумфальном возвращении России на финансовые рынки. На первый взгляд, выпуск удачный, но только на первый. Автор VoxUkraine Светлана Русакова посмотрела пристальнее на "российское возвращение" и выяснила, что с ним не так.

* * * * *

Помимо политической изоляции, санкции США и ЕС изолировали Россию и финансово, ограничив ее доступ на рынок международного капитала.

Таким образом, Россия оказалась в ситуации, когда на фоне падения мировых цен на нефть и газ рассчитывать можно в основном на внутреннее финансирование. Еще в 2012 году корпоративный сектор РФ привлекал на международном рынке около 40 млрд долларов.

В 2015 году было заключено всего пять сделок по привлечению иностранного капитала на сумму 5 млрд долларов.

По оценке Центробанка РФ, внешний долг по состоянию на 01/04/16 составляет 516,1 млрд долларов, что является минимальным значением за последние 5 лет. Этому способствовала низкая сумма новых заимствований на фоне продолжающихся выплат по ранее привлеченным внешним долгам.

Российское правительство заявило, что смогло разорвать порочный круг и привлечь в РФ внешнее финансирование, разместив евробонды на $1.75 млрд, причем 70% поступили из-за границы.

Но правда ли это? Можно ли говорить о прорыве блокады внешнего финансирования РФ?

В последний раз РФ проводила размещение суверенных бондов в сентябре 2013 года. Впервые вернуться на международный рынок с размещением суверенных облигаций после введения финансовых санкций РФ попробовала в феврале 2016 года. Минфин РФ разослал предложения на оказание в 2016 году услуг по размещению облигационных займов 25 иностранным банкам и трем местным.

Само размещение суверенных бондов началось только 23 мая 2016 года, причем агентом по размещению вместо традиционной группы, состоящей из нескольких крупнейших иностранных банков, выступил российский ВТБ. В информации о выпуске отдельным пунктом отмечалось, что это размещение не нарушает санкции США / ЕС.

Однако на обращение облигаций на вторичном рынке санкции повлияли.

Несмотря на то, что суверенный бонд был выпущен по английскому праву, в процессе размещения до последнего дня оставался открытым вопрос о способе его обращения.

Как правило, свободное обращение еврооблигаций происходит в международных системах Euroclear, Clearstreem и Crest. Через эти системы инвесторы в любой момент имеют доступ к своим активам, получают всю необходимую информацию от эмитентов и, самое важное, все платежи. Международные системы отслеживают, чтобы транзакции не нарушали существующие санкции в отношении эмитентов, потому что за нарушения на них могут быть наложены штрафные санкции. В 2014 году Clearstreem заплатил 152 млн долларов казначейству США за нарушение санкций, введенных США в отношении Ирана.

Поэтому, несмотря на отсутствие прямого запрета, международные системы отказались обеспечивать обращение российских бондов.

В результате в РФ появился первый суверенный бонд, номинированный в долларах США, который имеет обращение только в Национальном расчетном депозитарии России. В проспекте эмиссии написано об отсутствии гарантий на обращение в любых других системах.

Что касается параметров размещения, то, на первый взгляд, все очень неплохо: ориентировочный уровень доходности был заявлен в диапазоне 4,65% -4,9%. По данным агента размещения ВТБ, книга заявок по состоянию на середину дня 24 мая достигала 6,3 млрд долларов, что более чем втрое превышало планируемый объем выпуска. К вечеру того же дня было объявлено, что Россия разместила 10-летние бонды в объеме 1,75 млрд долларов с доходностью 4,75%.

Однако некоторые детали говорят о том, что размещение было неудачным, и РФ, как и ранее, не может рассчитывать на международные рынки капитала для привлечения больших средств. А именно:

1. Продление срока приема заявок от инвесторов
Срок сбора заявок был увеличен с 1 до 2 дней. Как правило, продление срока приема заявок применяется для того, чтобы дополнительно обзвонить инвесторов и заинтересовать их принять участие в выпуске.

Успешные выпуски не нуждаются в дополнительном времени.

2. Не слишком большой спрос 
Книга заявок составила 6,3 млрд долларов, превысив объемы выпуска в 3,6 раза. Чем больше переподписана книга заявок, тем выше спрос со стороны инвесторов. На первый взгляд, это успех для России, но на самом деле спрос на российские бонды не был таким уж большим.

Нужно учитывать, что инвесторы всегда увеличивают заявки, чтобы быть уверенными, что получат желаемое количество облигаций при их распределении. Поэтому

при размещении успешных выпусков сумма заявок может превышать реальный интерес и в 10 раз.

Например, книга заявок на бонды Аргентины, которая имеет гораздо меньший кредитный рейтинг, а размещалась на сумму в 10 раз больше, была переподписана почти в 4,5 раза.

Поэтому говорить о бешеном спросе на российские облигации неуместно.

3. Определение уровня доходности в середине заявленного диапазона
Исторически при своих размещениях РФ устанавливала доходность ниже заявленного диапазона. Если евробонды действительно пользуются спросом у инвесторов, то они подают несколько заявок с пониженными уровнями доходности, ожидая, что на вторичном рынке доходность опустится еще ниже.

Еще одним неприятным сюрпризом данного размещения стал отказ Barclays включать этот евробонд в свой индекс. Пока неизвестно, последует ли этому примеру JP Morgan.

В этом случае бонд не будет интересен индексным инвестиционным фондам, которые формируют свои портфели на их основе. Все предыдущие выпуски суверенных бондов РФ в эти выпуски включены.

В целом можно предположить, что данный евробонд будет низколиквидным из-за особенностей размещения и обращения, перечисленных выше, и несмотря на заявления Москвы о привлечении иностранного капитала,

он получит хождение преимущественно среди внутренних, российских инвесторов и будет игнорироваться международными инвесторами.

Таким образом, если целью было показать, что формально у РФ есть возможность выпускать евробонды, то она была достигнута, но если целью было полноценное возвращение на рынок международных капиталов, то этого не произошло.